原报告 | 万科的TOD生意


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未来万科能否凭借自身的开发运营能力，继续保持优势地位，还存在未知性。

观点指数近日，万科集团和深圳地铁合作的深圳湾睿印RAIL IN项目正式开业，总体量近10万平方米。该项目是深超总地标商业综合体SIC深湾睿云中心的商业核心，覆盖地铁2、9、11号线，连通红树湾站、红树湾南站，属于TOD商业项目。

这是万科和深铁合作的项目缩影之一，实际上，万科在TOD领域与多个交通轨道集团进行了合作，并打造了以天空之城系列为代表的TOD项目，具备较大的业务优势。


(相关资料图)

与此同时，在TOD业务发展上，万科也面临着来自龙湖、华润等竞争对手、以及项目开发运营层面的诸多挑战。

TOD基础与模式选择

目前，房企间联手开发TOD项目的案例不在少数，但当下主流开发模式仍以房企与轨交集团合作为主。

其中，与当地轨道交通企业如地铁合作，成为主要的方式之一。如华润置地与深铁集团达成战略合作，联合打造北站超核中心；卓越商业与深铁商业携手成立合资公司，发展岗厦北超级枢纽商业项目等。

与地铁公司合作的模式也是万科采取的重要方式，据观点指数统计，万科目前合作对象包括杭州市地铁置业有限公司、深圳市地铁集团有限公司、上海申通地铁集团有限公司等，合作项目有杭州·万科未来天空之城、深圳万科·臻湾汇、上海天空万科广场等。

通过梳理可以发现，深铁集团是万科在TOD业务上最大的合作伙伴，这也是自深铁成为万科的重要股东后，双方才开始共同推进轨道+物业的开发模式，为万科日后进驻新城市布局TOD项目，打下了重要的基础。

一般情况下，具备TOD属性的地块，由于项目本身开发难度较大，要求竞买人需要具备轨道交通线路建设及运营技术能力，这种严格的准入条件限制，让地铁公司拥有大量TOD资源。公开数据显示，深铁集团已获得22个地铁上盖项目的综合开发权，规模约为1261万平方米，在建面积约680万平方米。

但从项目开发运营层面上看，深铁并不拥有相关经验。以深铁集团旗下的深铁商业为例，该公司具有五条商业产品线，包括超级综合体——深铁汇都、综合体——深铁汇城、复合体——深铁汇里、站街商业——深铁汇坊以及站厅商业——深铁汇驿。

最新数据显示，在商业运营板块，目前深铁商业在营商业面积约64万平方米，总规划商业项目超过90个，未来总经营面积约320万平方米。

但实际落地方面，目前深铁商业运营的项目以站街商业和站厅商业为主，产品线中档次较高的超级综合体产品线——深铁汇都，暂无落地项目。虽然站点是否发展大型综合体与本身条件、周边环境相关，但不可否认的是深铁商业目前在商业开发运营上的经验还较为欠缺。

与之相对，万科本身具备一定的商业运营经验，此外还有专门的商业运营平台印力，产品线涵盖大型综合体、购物中心、社区商业及街区商业等，能满足大部分地块的商业发展需求。

因此，在此背景下，对于深铁来说，比起自己勉强开发运营，和万科这类房企合作开发，实现优势互补未尝不是一个好方式。

观点指数认为，这种方式能为房企和轨道交通企业双方带来利好。于万科，能获得更多优质的轨交沿线土地资源，进而达到规模和业绩增长的目的。于深铁，能实现土地溢价和物业增值，发展部分商业地产业务，完善现有设施。

合作模式上，据观点指数统计，房企与轨交集团的合作主要有三种模式，即项目公司合作、股权合作、收益权合作，其中股权合作开发模式在房企中最为常见。

来源：公开资料，观点指数整理

据观点指数观察，万科以上三种模式均有合作项目，其中股权合作和项目公司合作模式最为常用，此外也有尝试收益权合作模式。

前两种合作开发模式本质上类似，是根据资金下的股权占比共同分摊成本，风险相对较小，资金占用压力也较小，是包括万科在内大部分企业的选择。而第三种则与前两者有明显区别，主要以个案形式存在。

来源：公开资料，观点指数整理

其中的典型案例，是深圳地铁与万科合作开发的深超总深湾汇云中心，该项目商业部分已于5月开业。这个项目采取的是收益权合作模式，具体运作模式为万科以全额垫资的方式建项目，建成后移交深铁，深铁再分期付款偿还项目资金。

这种方式下万科需要承担一定程度的风险，因为其并未持有股权，项目产权仍归深铁集团所有。但同时也反映出这种模式顺利达成合作需要诸多前提，不仅需要合作双方的高度信任，政府层面的支持也是重要原因，因此并不常用于TOD模式的合作中。

竞逐的竞争对手

国内房企中，布局TOD领域较早且具备相当经验的开发商，除了万科之外，还有华润和龙湖，两者都是万科的强劲对手。

首先是民企龙湖，其对于TOD项目开发的探索相对较早，目前形成了以TOD为依托的天街系列，并凭此实现了商业上的规模化发展。相关资料显示，龙湖已开发TOD项目约80个，覆盖城市20余座，以TOD为核心的全业态开发面积超千万平方米。

TOD模式的加持，也让龙湖商业项目获得一定程度上的客流量保障。据观点指数了解，2022年龙湖天街系列2022全年租金收入为88.94亿元，商场全年平均日客流200万人次，单个项目日均客流量约3万人次。

而作为国企的华润，应该是万科目前最为强劲的竞争对手，两者都在深圳、上海等地拥有较多的项目，也与深铁在TOD业务上有合作。

2022年5月，深圳地铁和华润置地签署了战略合作框架协议，未来将在国际性综合交通枢纽、城市TOD产品、商业运营等多个领域，开展广泛、深入、全面的合作。

观点指数认为，深铁集团有相当数量的轨道上盖综合体项目，而华润置地在商业不动产开发运营方面有较强能力，双方的合作会给万科带来一定压力。

据观点指数了解，华润目前的TOD项目开发类型主要有三种，分别为轨道上盖TOD综合体模式、站城一体TOD综合体模式及立体超级交通枢纽TOD综合体模式，这与万科目前拥有的TOD项目开发类型基本一致。

来源：企业披露，观点指数整理

对比两者颇具代表性的项目，华润置地的上海万象城项目，为上海首例车辆段上盖物业项目，也是全国首例车辆段上盖商业综合体项目，该项目2019年-2022年日均客流均维持在3万到4.5万人次区间。

而万科2022年9月开业的上海天空之城，同样为大型综合体项目，客流方面，累计客流超600万，月均客流超百万，平日日均客流约3万，周末日均客流约6万。

相比之下，两家企业无论是TOD项目的开发类型，还是城市区位、大型综合体的的TOD商业项目的客流表现，实际都相差不大。这也意味着同等条件下，面对强劲的竞争对手，以及越来越多的入局企业，万科想要获得优质TOD项目资源，将会变得更加困难。

此外，TOD项目发展一般有耗资大、周期长、投资回报慢等特点，因此万科还需要面临开发运营上的难点，以及高额投入与回报期错配的问题。

首先是项目开发难度高，TOD项目由于与交通枢纽邻近，中间还穿插着轨道交通的运行区域，相对普通地产开发项目难度要大得多，与周边环境融合也是需要考虑的问题，前期规划需要花费大量时间，此外合理性也至关重要。

其次是大型的TOD项目由于完备性要求，配备大量自持的商业、产业及公共服务等不同类型业态。在此层面，项目建成落地，后期长期运营更加考验企业是否具备较强的操盘能力。

最后还需要考虑到，部分TOD项目将城市交通与城市功能置于铁路上方，需要创新和突破现有的城市管理及建筑规范，操作过程中要与政府保持密切的沟通，以寻求合理合法的设计方案，才能顺利推进落地。

成本投入方面，此前2020年业绩会上，万科曾披露了其在TOD业务方面的投入。截至2020年6月，万科累计获取49个TOD项目，涉及建筑面积1803万平方米，累计总投入2400亿元。如今已过去将近三年，随着获取项目的增多，万科的投入相信会更大。

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